在过去的十年，也就是金融危机以来的十年，中国的金融结构，或者更进一步地说，中国的金融资产结构已经发生了重大的变化。

1996年2月，我到广西玉林的玉柴公司考察股份制企业的发展情况。短短几年时间内，这家企业通过资本市场焕发了青春。

2008年美国次贷危机的爆发和2010年发生并愈演愈烈的欧洲主权债务危机，正是金融衍生风险失控的恶果。与此同时，上海、深圳两家证券交易所相继成立，这标志着中国资本市场和资本金融正式起航。我始终认为：经济学的观点正确与否需要时间来检验，经济学的创新与争鸣密切相连，但无论如何它是经济学繁荣的必由之路。我感到此书以下三个观点尤其值得关注。这里所说的名师就是刘纪鹏、王波明等人。

中国现代化需要资金支持。第三，本书客观地分析了资本金融，分析了过度虚拟和无节制衍生带来的风险而要想将跨境基础设施投资办好，我们就必须正视并防范基础设施建设投资浩大、回收期长、通常不能直接产生外汇收入特点中蕴含的潜在金融风险。

第三，在当前的对外投资热点——基础设施领域，我们一方面要推动更多的东道国政府理解千金买马骨的智慧，为中国投资者提供合理的回报，以利吸引更多投资涌入。第四，在防范跨境信息不对称导致的企业道德风险方面，我们政府监管部门需要与更多东道国加强信息交流，但更需要鼓励中介机构开展跨国服务，通过市场机制为国内市场参与者打破跨境信息不对称，而又避免激励官僚主义机构膨胀失控。…… 显然，如果我们不充分发挥我国自己相对强得多的经济规划等专业技能，而是在友谊、战略之类旗号下百依百顺，单纯迁就东道国的要求主张，在这样的东道国，项目几乎可以肯定最终将陷入危机。这些基础设施项目倘若由东道国政府、企业投资运营，中国企业仅仅负责规划设计、施工建设，我们需要关注的就是东道国宏观经济稳定性、政府财政管理和国际收支实绩。

作为国际投资净头寸逐年递增的净债权国，我们的跨境金融风险越来越多地主要来自境外资产遇险而不是对外偿付危机。在东道国方面，本世纪以来，特别是次贷危机爆发以来，异军突起的中国投资已经在很多国家成为政府、企业争抢的香饽饽，这固然是好事，但我们不可忽视某些贸易伙伴政府的投资和经济发展计划已经远远超过了一般的狂热程度： 有的贸易伙伴政府曾制定规模极为宏大的经济发展计划，设计投资规模相当于其GDP的250倍之多，且将投资资金来源全部寄望于中国投资。

[②]不仅如此，阿拉伯国家的宏观经济和社会稳定性普遍存在严重缺陷，特别是政治性风险之高，世人众所周知。一位贷款官员追忆往事时曾说：在偿债前能有个较长的付款宽限期为条件，从而签订一笔贷款合约，总会使人跃跃欲试。进取的勇气与冷静的盘算，缺一不可。前言： 本文首发于《财经》杂志2017年第15期（6月26日出版），基本上完整刊发。

有鉴于此，我们不能不对跨境金融风险的积累及其传导给予足够重视。在宏观层次，这一风险产生于大规模海外投资（包括对外直接投资和贷款）进程之中。[③]【美】菲利蒲·希提：《阿拉伯通史（第十版）》，第三章贝杜因人的生活，第24页，新世界出版社，2015年。…… 本世纪以来，大陆和香港上市公司海外业务和海外资产的真实性已经不止一次在市场上引起过波澜。

再到1998年长期资本管理公司因俄罗斯贬值卢布、停止国债交易而几乎倒台，并把整个华尔街拖向全局性震荡边缘。有的国家在制定对华经贸合作计划时，不断塞进自己希望的项目，却完全不考虑经贸合作应当互利、不考虑这些项目对中国有何利益。

而且，在整个世界经济贸易版图上，阿拉伯诸国所占份额有限，据国际货币基金组织《世界经济展望（2017年4月号）》数据，2016年，中国实际GDP占全球17.8%，中东北非、阿富汗、巴基斯坦合计占7.6%，其中中东北非占6.7%。一旦积累到一定程度，一个微小的扰动就有可能彻底扭转市场参与者的预期，使得整个东道国市场转瞬之间便从原本较好的稳定均衡崩塌到较差的均衡，货币贬值，资本外逃，资产价格暴跌，……跨境传染的连锁反应也由此触发。

倘若由中国投资者以BOT等方式开展股权投资运营，其资本密集特征决定了投资者为提高股本收益率而必然倾向于提高负债率，如何安全管理负债就成为一个重要问题。考虑到储备资产基本上属于低风险资产，本文将剔除储备资产后的海外资产视为潜在海外风险资产，以剔除储备资产后的海外资产对GDP比例衡量潜在跨境金融风险程度。二、潜在跨境金融风险的宏观层次 根据历年《中国国际投资头寸表》数据整理计算，从2004年末到2016年末，中国海外资产从9291亿美元上升至64666亿美元，国际投资净头寸从2764亿美元上升至18005亿美元，剔除储备资产后的海外资产从3105亿美元上升至33688亿美元。在作为资本输出国的我国方面，一些地方政府、企业过于急切想要搭上国家对外经贸发展计划的快车，过于急切地希望设计策划出尽可能貌似宏大的项目以获取中央转移支付资金支持，有的部门过度强调一些违反市场原则、无视客观经济规律的主张，也有可能导致过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域，从而制造出本来可以避免的潜在跨境金融风险。2006年2月，香港信用卡防盗系统有限公司的马达加斯加9000亿美元油田事件在市场上引起了巨大震动。在可预见的未来，存在风险的中国境外资产规模尚不能与国内资产规模相提并论，但这并不等于境外资产风险不足以对国内市场整体稳定性构成威胁。

2016年末中国国际投资头寸表上，直接投资项下关联企业债务资产已达2522亿美元，其他投资项下贷款资产5622亿美元，证券投资项下债券资产1502亿美元，潜在风险，不可无视。与密西西比泡沫大体同一时期，当牛津伯爵哈利向公众兜售其南海公司股票时，与金银矿藏满地的西属南美殖民地贸易是其宣称的无与伦比的利润源泉。

进入 梅新育 的专栏 进入专题： 跨境金融风险 。无论是在中国还是外国，也无论是在近代还是现代，从18世纪的密西西比泡沫、南海事件，到1910年上海橡皮风潮，金融市场上从来就不缺乏这样的案例： 1717年，当约翰·劳赢得法国贸易特许证的时候，其公司的最大卖点是拥有法国与密西西比河流域及路易斯安那之间贸易的垄断经营权。

对任何国家的投资者而言，与国内业务相比，其它条件相同，海外业务的信息不对称程度天然更大，因此更能吸引心怀不轨之徒从中上下其手。SST中农清欠陷入僵局，是因为二股东新华信托质疑大股东中垦集团用于抵债的坦桑尼亚公司资产权属和真实性。

同时，许多东道国对基础设施服务价格（如电价、水价、铁路票价、公路收费等）实施程度不等的管制，如何确保对方政府有关部门不给中方投资者拟定注定亏损的低价，也关系到整个基础设施投资项目最终是成为现金牛般优质资产，还是亏损累累的烫手山芋。后来其内涵逐步丰富、发展，按照经合组织开发援助委员会投资保证专门委员会《关于保护外国人财产的条约》第三条的注释，蚕食式征用具体指不适当的独断性征税、限制汇款、禁止解雇、拒绝批准进出口原材料，等等。倘若海外中资基础设施项目利润汇回受阻持续时间长、涉及金额较大，按照经合组织开发援助委员会投资保证专门委员会《关于保护外国人财产的条约》第三条的注释，这已经构成蚕食式征用（creeping expropriation），[⑤]有可能危及母公司整体安全，甚至对母国市场产生可观冲击。2016年平均汇率为1美元兑6.6423元人民币（引自《2016年国民经济和社会发展统计公报》），潜在海外风险资产（33688亿美元）折算合223766亿元，占当年中国GDP（744127亿元）的30%。

截至2016年末，中国境外直接投资资产已达13172亿美元，其中股权资产10650亿美元，关联企业债务资产2522亿美元。其次，我们要在国内遏制某些地方、某些部门和企业的过度狂热与潜在道德风险，在制定实施对外经贸发展规划坚持市场原则，让市场在资源配置中发挥决定性作用（十八届三中全会全面改革决议语），从而避免违反市场原则、无视客观经济规律的主张凌驾于冷峻思考之上，以至于过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域。

另一方面要做好相关项目的资产负债结构管理。中国企业、中国资本要走出去，绝不是要送出去。

[④]在1990年代新兴市场投资热潮中，国际投资者相信新兴市场（尤其是东亚）借贷项目背后有政府的隐含担保，而且自恃有能力以集体撤资要挟东道国政府承诺担保，即使发生危机也有国际货币基金组织的援助计划为其解套，他们普遍满足于借款国的表面繁荣而没有对这些经济体的金融部门和企业进行深入的尽职调查（due diligence），……最后，他们的放贷狂热以1997年东亚金融危机而告终。……所有这一切，都表明这方面的潜在风险及其防范不可低估。

总结蚕食式征用各类具体行为，可以将其定义为东道国中央、地方政府并未公开宣布直接征用企业的有形财产，而是以种种措施和政策改变阻碍外国投资者有效控制、使用和处置本企业的财产，使得外国投资者作为股东的权利受到很大程度的限制，或实际上被取消，从而构成事实上的征用行为。在存在多重均衡的金融市场上，东道国和国内投资者、贷款人过度乐观的预期、不切实际的投资大跃进计划、道德风险、……都会推动潜在风险日积月累。[②]国际货币基金组织：《世界经济展望（2017年4月号）》，第177页。2007年，上市公司杭萧钢构（600477）陷入安哥拉巨额合同疑云。

美国众议院有关材料则将蚕食式征用定性为对外国投资者的歧视性待遇、外资政策的改变、强制国有化、借贷限制、雇佣外国人的限制、强制出口、价格统制，等等。倘若我们不能清醒认识并及时防范，重蹈上述西方贷款人覆辙并不是不可能的。

到1980年代墨西哥债务违约在华尔街投下原子弹，进而引爆席卷整个发展中世界和苏联东欧集团、撼动西方金融市场的债务危机。三、正视基础设施高负债等特点的潜在风险 不仅如此，当前中国对外投资重点产业领域的特点也存在潜在金融风险。

特别是可以考虑通过金融创新，以合理的形式集合小额股权资本进入大型基础设施投资项目，并开辟便利的转让和退出通道，从而兼顾小额投资者分享发展机会与大型基础设施项目适度降低债务风险两个目标。中国希望与更多贸易伙伴分享自己的成功经验与发展机会，基础设施投资由此成为近年来中国在国际社会力推的头号经贸合作重点，这是必然的，也是正确的。